부동산 조각투자 시장 살펴보기

부동산 조각투자기업인 카사가 금융혁신지원특별법에 따른 혁신금융사업자로 지정돼 1)부동산 신탁계약에 의한 수익증권 발행 2)증권거래 중개를 위한 투자중개업, 3)거래소 인허가 특례를 인정받았다.  금융당국이 증권형 토큰 발행(Security Token Offering, STO)을 허용하면서 수혜를 받은 회사가 된 것이다.

증권형 토큰이란 블록체인 기술을 활용해 실물자산과 연동한 가상자산을 의미한다. 우리가 조각투자라고 부르는 범주 내 STO가 포함된다.

"조각"이란 의미에서 알 수 있듯이 조각투자는 불특정 다수에게 자금을 모집하는 자금조달 기법이다. 불특정 다수를 대상으로 자금을 모집하는 행위는 자본시장법의 규제를 받는다. 2023년 초 이전까지만 해도 규제 샌드박스를 통해 많은 조각투자 업체들이 "임시" 영업을 하는 상황이었는데, 금융당국이 이를 허용함으로써 제도권에 편입된 것이다. 제도권에 편입된 대신 자본시장법의 규제를 받는 책임도 따른다.

이 글에서 블록체인 기술까지 다룰 필요는 없다. 다만, 블록체인 기술 덕에 이론적으로는 "모든 자산군"을 합법적으로 유동화할 수 있는 길이 열렸다는 점에서 고무적이라는 사실만 인지하면 된다. 이는 일종의 금융상품이 다양해진다는 것을 의미한다.

그동안 예금, 적금, 부동산, 주식, 채권 등의 한정적 상품에만 투자할 수 있었다면, 블록체인 기술 덕분에 STO 발행이 증가하면 미술품, 저작권 등의 각종 무형권리, 부동산, 항공기, 선박 등의 유형 자산에 투자할 수 있는 구조가 나오는 것이다. 특히 일반 대중에게도 고가 자산에 대한 접근 문턱을 낮췄다는 면에서 획기적인 부분이 존재하는 게 사실이다.

이 글에서는 부동산 관점에서만 STO의 함의를 살펴볼 예정이다.  어차피 큰 틀에서 기본적인 맥락은 비슷하다. 기초자산의 종류만 바뀔 뿐이니까.

부동산 조각투자 업권에선 카사가 활발하게 사업을 펼치고 있다. 작년 3월 대신프라퍼티에 인수 된 바 있다.  2023년 기준 대신프라퍼티가 인식한 카사의 장부금액은 150억원이며, 지분율은 93.23%이다. 카사는 외감 법인이 아니라 감사보고서를 공시하고 있지 않으나, 대신프라퍼티 감사보고서에 기재된 카사의 2023년 기준 당기손실은 약 42억원이다.  실적 부진은 아직 규모의 경제가 나오지 않아서다. 그렇다면 규모의 경제가 쉽게 나오지 않는 이유는 뭘까. 이제 차례대로 살펴보도록 하자.

카사의 사업구조

복잡한 얘기는 제외하고 먼저 매도자 입장에서 살펴보자. 여기 꼬마 빌딩 건물주 한명이 있다. 그는 건물을 팔고 싶다. 여기저기 부동산에 내놓지만 참 애매한 가격대다. 본인은 최소 40억원은 받았으면 좋겠는데 말이다.

그러다가 카사라는 부동산 조각투자 업체를 알게 돼 의뢰한다. 40억원을 받고 싶지만 무작정 40억에 사줄수는 없다고 한다. 2군데서 감정평가를 받는다. 감정평가 결과 평균 금액은 약 32억원 정도가 나왔다.  가격을 조금 할인해 30억원에 매각하기로 마음을 먹는다.  이어 한국토지신탁과 관리처분신탁계약이라는 걸 맺는다. 형식상의 소유권 이전 행위다. 한국토지신탁이 꼬마빌딩을 위탁받은 다음 수익증권을 발행해 카사에게 준다. 그럼 카사는 수익증권을 받아 블록체인 기술을 입혀 디지털 부동산 수익증권이라는 걸 "발행" 한다.

디지털 부동산 수익증권은 일명, DABS(댑스 ; Digital Asset Backed Securities)라고 불린다. 카사는 이 DABS를 발행해 일반인에게 '자, 건물 사세요. 1DABS 당 5000원입니다'라고 "공모" 절차에 돌입한다. 일반인들이 이 꼬마빌딩에 대한 투자설명서를  읽고 투자를 할지 말지 결정을 한다. 마음에 들지 않으면 청약을 하지 않을 수 있고, '오, 괜찮은데?' 싶으면 몇 DABS(수량)를 청약할지 결정해서 청약을 하면 된다. 그렇게 A은행으로 일반투자자의 공모금액이 모이면, 건물주인 나는 그 자금으로 매매 대금을 정산받게 된다.

그러면 이제 투자자 입장에서 살펴보자. 큰 틀에서 1)내가 청약할 수 있는 한도는 얼마인지, 2)수수료로 얼마를 내야하는지, 3)어떤 세금을 얼마 내야 하는지의 관점으로 살펴볼 수 있다.

1)청약한도

꼬마빌딩을 소액으로 투자하고 싶다.  그런데 무작정 원하는만큼 살 수 없다.

아무리 내가 많이 투자하고 싶어도 일반인 다수는 개인 투자자에 속할 확률이 크므로 2000만원이 투자 한도의 최대치다. 개인전문투자자와 법인투자자만 한도 제한이 없으나 공모 총액의 각각 15%, 30% 이상을 투자할 수 없는 캡이 씌워져 있다.  "많이" 투자 할 수 없는 것이다.

왜 그럴까? 관련 규정상 손실감수능력이 높지 않은 일반인을 보호하기 위한 조치다. 규제하면 규제하는대로 규제를 안하면 안하는대로(지금의 지산 사태처럼..) 뭘 하든 나라는 욕을 먹을 팔자인가 보다. 어쨌든 투자 한도에 캡이 씌워져 있기 때문에 개인들의 소중한 돈을 십시일반 모아서 큰 자산에 투자하는데 한계는 존재한다. 이러한 이유로 카사가 1000억짜리, 3000억짜리 등의 대형빌딩을 공모할 수 없는 구조적인 결함이 생긴다. 규모의 경제가 나오지 않게 된다.

카사도 수수료를 받아 지속적인 사업 영위가 가능한데, 아래에서 살펴볼 수수료 수익구조를 통해 카사가 20억-30억짜리 건물 팔아서는 왜 남는게 없는지 살펴보기로 하자.

2)수수료는 얼마나 내야 할까?

DABS 를 보유하면 카사와 부동산신탁회사에 투자자가 지급해야 하는 수수료를 표로 정리했다. 선취수수료, 운영수수료, 배당수수료, 매각수수료 총 4가지 항목의 수수료가 발생한다. 선취수수료는 말 그대로 초기 진입하는데 필요한 일종의 게임비다.

신탁업자가 공모금액의 0.7%, 카사가 1.2%를 가져가므로 선취수수료 총 합계는 내가 투자하는 금액의 1.9%다. 운영수수료란 말 그대로 자산을 관리해 주는 데에 대한 비용이다.

신탁업자에만 공모금액의 0.2%를 지불한다. 카사에서 공모하는 건물 중 수익형이 있다면 임대료가 발생하고 3개월마다 결산을 통해 투자자에 배당을 지급한다.

이 때에 투자자들은 카사에 배당받는 배당액의 2%의 금액을 배당수수료로 지급해야 한다.

또 건물을 보유하고 있다 수익자총회 (투자자들이 주요 안건에 대해 다수결 투표를 하는 회의)에서 매각이 결정돼 자산을 매각할 때도 수수료를 지급해야 한다. 일단 신탁업자에게 매각 차익의 7%, 카사에게도 고생했다고 7%를 지불한다. 따라서 매각차익이 있을 경우 투자자는 전체 차익에서 매각수수료 14%를 지불하게 된다.

수수료"율"로 표기해 엄청 크게 다가오겠지만, 인당 2000만~4000만원씩 모아 얼마나 큰 부동산 자산을 매입할 수 있을까? 자산의 절대 규모가 커져야 "율"도 의미가 있다. 20억원 규모의 프로젝트를 하나 공모하면 카사에 2400만원이 선취수수료로 떨어진다.

"매우 긍정적"인 시나리오로 20억짜리를 40억에 팔아 100% 수익을 올렸다고 해도 카사에는 매각수수료 1억4000만원 떨어진다. 많아 보이는가? 여러분이 사업을 영위하면 아무리 작은 사업체라도 1년에 고정비가 얼마나 드는지 계산해보면 위의 금액이 살림살이에 큰 보탬이 되지 않는다는 사실을 알수 있다. 다시한번 상기해보자. 2023년 카사의 당기순손실은 약 42억원이었다는 사실을.

아직 끝나지 않았다.  우리는 DABS라는 디지털 수익증권을 구매했지만, 결국은 부동산을 매입/매각 하는 행위가 본질이다. 관리처분 신탁을 씌웠기 때문에 납세 의무자는 수탁자인 부동산신탁회사가 납부를 하지만 결국 우리 돈으로 내는거다. 어떤 세금을 내야하는지 알아보자.

3)어떤 세금을 낼까?

가능하면 법조문 원문을 인용하는 것이 가장 좋겠지만, 글이 길어질 것 같아 관련 근거법과 유권해석은 별도로 표에 기재해 두었다. 상기 표에 기재된 "수탁자" 부분은 사실 투자자들이 몰라도 되는 부분이다. 공모 할때 현금흐름 계산해 공모규모를 카사가 알아서 잘 산정해 줄 거고(?), 납세의무는 수탁자가 알아서 잘 수납할 예정이기 때문이다. 결국 투자자가 알아서 내야 하는 세금은 결국 딱 하나가 남는데, 바로 배당소득세다.

DABS 또한 수익증권이고, 수익증권에 담긴 자산이 상장주식이 아니기에 결국 수익증권 매매차익은 배당소득으로 간주돼 배당소득세를 납부해야 한다. 배당소득세는 본인이 법인인지, 개인인지에 따라 다를 수 있으므로 주변 세무사에게 문의하도록 하자. 여기서 한가지 짚어볼 부분은 위탁자가 관리처분 신탁계약을 맺고 부동산을 위탁하는 행위에 대해선 취득세를 내지 않는다는 점이다. 형식적인 소유권 이전행위이기 때문에 그렇다.  지금까지 매도자, 신탁업자, 카사, 투자자 사이드에서 각자의 수익구조를 살펴봤다.

그렇다면  조각투자, STO는 왜 하는걸까?  부동산 펀드나 리츠와 뭐가 다른지 궁금해질 것이다.

일단 크지 않은 돈으로 부동산을 매입하는 효과를 낼 수 있다는 점에서 부동산펀드, 리츠와 크게 다를 건 없다. 결국 펀드나 리츠나 DABS나 여러 사람의 돈을 담아내는 기술을 어렵게 부르는 말에 불과하기 때문이다.

다만, 프로젝트펀드가 아닌 이상 부동산 펀드나 리츠는 단일 부동산만을 자산으로 편입하지 않는다. 따라서 특정 부동산에 대한 지분 혹은 소유권을 의미하지 않는다. 펀드나 리츠를 매수하면 내가 사기 싫은 부동산도 담겨 있는것이 가능한 구조이기 때문에 특정 부동산만을 매입하고 싶은 니즈를 해결할 수 없는 단점이 존재한다.

반면, DABS는 프로젝트별로 진행한다. DABS ㅇ호, x호라고 표기되는 것들이 해당 프로젝트의 명이다. 또한 펀드에 대한 지분권한인 수익증권은 대다수가 환매가 불가능한 경우가 많고, 환매가 가능할지라도 무지막지한 환매수수료를 부과함으로써 투자자의 환매욕구를 "확" 꺾어버린다. 즉, 환금성이 없다.

다행히 일반인들이 알고 있는 상장 리츠는 소규모의 투자자금으로도 투자가 가능하고 주식이 상장시장에서 거래되기 때문에 환금성도 좋은 편이다. 다만 치명적인 단점은 베타리스크에 노출된다는 것이다. 베타리스크란 시장 변동성에 대한 개별 종목의 민감도를 의미하는데, 이렇게 생각하면 쉽다. 부동산은 자산가격의 변동이 매일 있을 필요가 없는데도 코스피가 얼마 빠졌다는 이유로, 코스닥이 얼마 빠졌다는 이유로 시장이 하락했을 때 내가 들고 있는 종목(예, ESR켄달스퀘어리츠)의 주가가 시장 하락폭보다 더 많이 빠지게 될 가능성을 의미한다. 내가 이러려고 리츠 산게 아닌데..하..하며 현타 오는 순간, 바로 그 때가 여러분들이 베타리스크에 노출되는 순간이다.

이러한 단점을 보완한 것이 바로 부동산 조각투자, DABS다. 일정 수준의 환금성이 보완되고, 소액으로 접근 가능하며, 베타리스크에 노출되지 않고, 개별자산을 선별적으로 투자할 수 있다는 장점이 있다.

그렇다면 단점이 없을까? 지극히 개인적으로 몇 안되는 DABS의 단점이 나에게는 치명적인 단점이기에 사실상 나는 부동산 조각투자에 관심이 크게 없는 편이다.

조르바가 생각하는 부동산 조각투자의 맹점 2가지

1)유동성이 훌륭한 상품이면 대체 왜 STO를?

잘 생각해보자.  환금성이 좋은 부동산 자산일 경우 여러분이라면 굳이 STO를 통해 매각을 진행할 것인가? 그 자금의 출처가 대부분 일반 개인들인데? 그냥 빠르게 단 1명에게 매각하는게 낫지 않을까? 결국 매각이 잘 안되는 혹은 잠재수요자 층의 자산규모가 두텁지 않아 애매한 금액대의 자산이 STO로 유입될 가능성이 있다.

현재 STO 시장에서 공모 진행하는 상품만 봐도 규모가 큰 상품들을 쉽게 찾기 힘들다. 서울 중심의 1개 "호실"의 오피스 혹은 절대금액이 엄청 저렴한 자산이 대다수다. 자금 여력 있는 사람들은 이런 상품에 관심이 없을 확률이 크다. 그런데 또 관심 있어할만한 일반투자자들은 해당 자산을 살 여력이 되지는 않는다. 그래서 거래의 사각지대가 생기게 되는데, 이를 흡수하는 주체가 현재의 부동산 STO 플레이어들이라고 생각한다.

또, 잘 생각해보자. 우리는 어떠한 자산을 살 때 반드시 "내 뒤에 받아갈 사람이 누구일지" 상상하는 연습을 꽤나 많이 해야 한다. 적당한 잠재 매수자를 특정하기 힘들어 STO 시장에 흘러들어온 자산군의 그 다음 잠재 매수 주체는 누가 될까? 정답이 여러분의 머릿속에 있길 바랄 뿐이다.

2)레버리지 불가

내가 가장 치명적으로 생각하는 STO의 단점이다.  부동산은 합법적으로 레버리지를 가장 많이 사용할 수 있는 투자 자산이다. 레버리지는 부를 이루는 방향성에 관한 얘기가 아니다. 속도에 대한 얘기다. 부(富)가 결국 시간의 함수라면, 속도도 반드시 중요한 문제다. 속도는 레버리지가 결정할 확률이 크다. 부동산이 그래서 매력적인거다. 자기자본 20~30%만 있으면 매수가 가능하니까 말이다. 그런데 부동산 투자를 하긴 하는데 STO 방식은 현금 100%로 사는 구조다.

네이버에 "정기예금 금리" 만 쳐봐도 금리 시세가 나와 있다. 그냥 예금에 넣어놔도 되고, 레버리지 하나도 사용하지 않을거면 부동산 말고도 다른 투자 대안들이 있다. 다시한번 상기하자. 부동산이 좋은 이유는 내 돈을 적게 넣어 돈을 빠르게 불리는 수단 중 하나이기 때문이지, 레버리지를 사용하지 않는 부동산은 에셋 파킹 수단으로써 큰 의미가 없다.

부동산 조각투자의 미래

현재를 기준으로 부동산 조각투자에 대한 생각을 담아봤다. 금융당국이 STO를 제도권으로 편입시켜 준지 이제 막 1년 남짓 지났다. 시작이란 얘기다. 시작은 누구나 초라하다. 시작이 초라하다고 그 끝도 초라하리라는 법은 어디에도 없다.

부동산시장은 금융시장과 달리 신뢰 취득 비용이 상당한 시장이다. 신뢰 취득 비용의 증가는 산술/비산술적인 거래비용을 반드시 증가시킨다. 불필요한 거래비용의 증가는 시장의 효율성을 저해하는 가장 큰 요소다. 제거할 수 있다면 제거해야 하는 비용이다.

"블록체인" 이라는 기술의 도입으로 이를 해결하려는 시도는 우리가 궁극적으로 나아가야할 "방향성" 관점에서 본다면 응당 물개박수 수백번을 받아도 부족함이 없다.

결국 판이 커져야 카사를 비롯한 다양한 STO 플레이어들도 살아 남을 수 있는 환경이 조성된다. 판이란 무릇 큰 사이즈의 돈을 쥐고 있는 잠재 투자자가 시장에 진입해야 성장한다.

이들이 궁극적으로 원하는 니즈는 무엇일까? 언제든 전문가의 용역 서비스를 응당한 대가를 지불하고 받을 수 있는 이들에게 정말 신뢰 취득 비용이 비싼걸까? 이들에게 블록체인 기술이란 어떤 의미일까? 라는, 나도 풀지 못한 숙제를 뒤로 하며 글을 마무리한다.