PF의 문단속 (feat.매입 확약의 세계)

닫아야만 하잖아요, 여기를!​

- 신카이 마코토, <스즈메의 문단속>

​신카이 마코토의 신작  '스즈메의 문단속'이 세계 영화 시장을 강타했습니다.  국내에서도 개봉된 일본 영화 최초로 역대 국내 개봉작 중 흥행 TOP 100에 진입했습니다.영화관입장권 통합전산망 역대 박스오피스에 따르면 ‘스즈메의 문단속’이 국내 누적 관객수 553만명(1일 기준)을 기록했습니다.

신카이 마코토는 특이한 이력을 가지고 있습니다. 그는 콘솔 게임으로 한 획을 그은 게임 회사 "팔콘(Falcon)"에서 첫 직장 생활을 시작했습니다. 어려서부터 SF나 판타지를 좋아했던 신카이 마코토에게 꿈의 직장이나 다름 없었을 것이라 생각할 수도 있습니다. 하지만, 아쉽게도 그는 원했던 게임 개발 부서로 배치되지 못하고 "패키징" 부서에서 일을 시작하게 되는데, 이 때 일러스트나 그림의 선정, 캐치 프레이즈 선정 등을 담당하며 전체 제작에 대한 감을 쌓아갑니다.

그가 본격적으로 두각을 나타내게 된 것은 게임을 최종 판매하는 점포들이 사용할 데모 영상을 제작하면서였습니다.  이 때 그가 제작한 영상이 『이스 2 이터널』, 『영웅전설 5』 등 명작 게임들의 오프닝 영상입니다.

이 영상들은 지금도 "전설"로 회자되고 있는데, 팔콘은 신카이 마코토 퇴사 후 "영상 퀄리티가 계속해서 떨어지고 있다"는 평을 받고 있어, 신카이 마코토의 이탈은 팔콘 사상 최악의 인재 유출로 회자됩니다.

이후 그는 미노리(Minori)에 입사해 본격적으로 애니메이션 제작을 시작하고, 이후 2002년, 『별의 목소리』로 제1회 신세기 도쿄 국제 애니메이션 페어에서 우수상을 거머쥐며 애니메이션 감독으로 주목받기 시작합니다. 이어진 그의 대표작들인 『초속 5센티미터』, 『언어의 정원』, 『너의 이름은.』, 『날씨의 아이』 등 작품들은 비평과 흥행을 모두 거머쥐며 그를 최고 감독의 반열에 올려 놓았습니다.

신카이 마코토는 물론 애니메이션의 작화를 한 수준 높여 놓았다는 평가를 받는 천재적인 예술가이지만, 사람들이 자주 간과하는 것은 그의 사업 감각입니다.  

상업용 애니메이션,  나아가 상업 영화를 제작하는 것은 그 자체로 하나의 프로젝트 금융(Project Financing)에 해당합니다.  상업 영화 한 편을 제작하는 데는 막대한 자본이 필요합니다. 이를 제작사나 감독이 본인들의 고유 자본으로 모두 제작하는 사례는 거의 없다고 해도 과언이 아닙니다.

마치 우리 업계의 PF와도 같이, 영화를 제작하기 위해서는 작품의 제작사, 감독, 작가, 배급사 등의 역량과 이력(트랙레코드)은 물론 프로젝트 자체의 기획과 경쟁력을 고루 평가해 자본을 조달합니다. 그리고 자본을 활용해 영화는 제작, 배급, 상영되며, 영화의 상영이 종료되면 최종적으로 수익과 비용을 정산하고, 최종적으로 프로젝트 이익이 투자자들에게 분배됩니다.

신카이 마코토는 한 번도 손익분기점을 넘기지 못한 적이 없을 뿐 아니라, 흥행작들에서는 제작비의 15~120배의 이익을 투자자들에게 안겨준 것으로 알려져 있습니다. 물론 이에는 신카이 감독의 탁월한 기획, 제작, 각본에 대한 역량 그 자체가 가장 크게 작용했겠지만, 그에 못지 않게 그는 프로젝트의 사업 구조 디자인, 추가 수입의 극대화, 비용 통제 등 프로젝트 관리에 매우 능한 것으로 정평이 나 있습니다.

신카이 감독은 본인이 몸 담은 회사인 코믹스 웨이브 필름이 직접 자금을 조달하는 방식이 아니라, 프로젝트를 발족할 때 SPC를 만들고 본인이 SPC의 대표가 되어 자금을 조달합니다. 그리고 자금을 조달할 때 참여하는 회사들이 프로젝트의 성패에 직접 관여되는 구조로 만들기 위해 투자 업체들의 제품이나 서비스를 PPL로 끌어들이게 하는 것으로 유명합니다. 이는 마치 도급을 맡은 건설사가 재무적 투자자로 동시에 자기자본을 투입하는 것과 유사합니다. 광고를 선확보하는 방식으로 움직이는 것의 장점은 명확합니다. 영화 흥행 수익 외의 수익을 확보하는 방식으로 엑시트 LTV를 낮추는 것입니다.  

부친이 일본의 종합건설회사의 창업자라는 배경이 신카이 감독의 사업가적 기질에 영향을 끼쳤는지는 알 수 없습니다. 제 생각에 그것보다는, 흥행에 실패하면 이후 제작하는 작품의 금융 조달이 어려워지고 본인이 원하는 것을 마음대로 찍을 수 있는 자유도가 크게 제한되는 영화 업계의 특성 때문에, 본인이 원하는 것을 원하는 대로 찍기 위해서라도 반드시 흥행에 성공하고 투자자에게 이익을 돌려줘야 한다는 의지가 투영된 것이 아닌가 합니다.
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금융 환경과 부동산 개발 시장이 불황의 한복판에 있기는 하지만, 양질의 프로젝트들은 PF 기표가 꾸준히 이뤄지고, 프로젝트 자체도 순항하고 있습니다.
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현재의 프로젝트 파이낸싱 시장에 대해 설명할 때 제가 자주 사용하는 비유가 있습니다. 프로젝트의 퀄리티를 편의상 A, B, C 등급으로 분류하면,  A 등급 프로젝트들은 호황이든 불황이든 어차피 순항할 수 있는, 말 그대로 "양질의 딜"입니다.  그리고 C 등급 프로젝트들은 역시 호황이든 불황이든 원래 진행되기 힘든 품질의 프로젝트들을 일컫습니다.
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시장에서 가장 곤혹스러운 것은 B 등급의 딜들을 대할 때입니다. 이런 프로젝트들은 나쁘지 않지만 탁월하게 뛰어난 것도 아닙니다. 턱없이 미분양 위험이 높지는 않지만 그렇다고 단기간 내에 완판될 것 같지도 않고, 그렇다고 땅을 너무 비싸게 산 것은 아니지만 자기자본이 두텁다고 할 수는 없습니다. 차주가 되는 시행사 또한 재무상태가 완전히 탁월한 것도 아니지만, 그렇다고 해서 토지 계약금 정도만 가지고 시행하려고 하는 유사 시행사도 아닙니다.
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예를 들자면 자기자본 비율이 20%를 상회할 정도로 높지는 않지만 절대값으로 자기자본이 수십억원은 투입되었고, 도급공사비 총액이 1군 시공사를 섭외할 정도는 되지 않지만 BBB+ 이상의 견실한 2군을 섭외했으며, 서울 초역세권까지는 아니지만 수도권 지하철 역세권 또는 GTX 예정지 인근인 공동주택이나 주상복합 사업을 떠올려 보시면 될 것입니다. 이런 프로젝트들은 2022년 1분기 정도였다면 무리 없이 순항했을 프로젝트들입니다.

기초자산, 현금흐름, 신용보강이라는 PF의 3요소에 대입해 보았을 때, a) 미확정 담보물인 준공 후 물건의 가치가 양호하게 산정되고, b) 그 기반이 되는 입지가 괜찮은 편이라 분양 개시 즉시 완판까지는 아니더라도 준공 전까지 순차적 분양이 가능해 현금 유입분으로 PF 대출을 상환할 수 있을 것으로 보이고, c) 2군 시공사의 책임 준공 확약에 4대 금융지주 신탁사의 책임 준공 확약이 덧씌워진 프로젝트를 생각해 보겠습니다.

현재의 PF 시장 상황에서 대주는 "이것만으로는 부족하다"는 인상을 강하게 받는 듯합니다. 실제로 저 정도의 조건만으로 PF 기표가 실행되는 것은 여러모로 어렵습니다.

하지만 언제나 시장은 방법을 찾게 마련이고, 각종 플레이어들의 노력은 새로운 상품을 만들어냅니다. "주어진 조건"에 해당하는 프로젝트의 기초자산과 현금흐름 자체를 더 낫게 만든는 것은 근본적으로 한계가 있기 때문에, 신용보강 영역에서 기존의 책임준공 확약 외에 다른 상품이나 아이디어들을 덧대어, 즉 PF의 뒷문을 단속함으로써 PF 대출금의 회수 가능성을 높여내는 방법들이 고안되고 있습니다.

PF의 3요소 중 현금흐름은, PF 대출금이라는 원금과 약속된 이자를 프로젝트 현금흐름으로 상환하는 방법과 확실성에 대한 것입니다.  이는 크게 두 가지로 나뉘어 집니다. a) 공동주택, 주상복합, 지식산업센터와 같은 분양(分讓) 상품의 경우와 b) 물류센터, 오피스와 같은 비분양 상품으로 구분할 수 있습니다.  

전자의 경우 현금흐름은 분양대금이 됩니다. 오래 업계에 계신 분들도 정확한 뜻을 모르시는 경우가 많은데, 분양은 "분할해 양도한다"는 뜻입니다. 즉 쪼개어 파는 것을 전제로 합니다. 이렇게 되면 현금흐름은 분양 대금이 되며, 착공 시점에 분양을 개시하고, 계약금-중도금-잔금으로 나누어 분양대금을 수취하는 우리나라 실정법과 관행에 따라 PF 기표 이후 순차적으로 분양 대금이 입금되며, 상환 계좌에 적립되고, 상환됩니다. 즉 분양 대금이 PF 대출의 상환 재원이 됩니다.

반면 후자와 같은 경우는 분할해 팔지 않는 것을 전제로 하기 때문에, 준공 이후 담보대출로 전환되거나, 매수 희망자에게 일괄 매각됩니다. 이 경우에는 담보대출이나 매각 대금이 PF 대출의 상환 재원으로 활용됩니다.

최악의 경우를 각각 상정해 보겠습니다. 전자인 분양 상품의 경우, 미분양이 막심하여 분양 대금이 인입되지 않아, PF 대출 만기가 되었음에도 불구하고 PF 대출금의 전부 또는 일부를 상환하지 못하는 상황이 발생할 수 있습니다. 후자의 경우, 담보대출로 전환되지 않거나 매각이 되지 않아, 역시 PF 대출의 전부가 상환되지 않을 리스크가 있습니다.

바로 이 지점의 불확실성 - 특히 최근과 같은 불황에서는 불확실성과 리스크가 크기 때문에 대주가 통상적인 PF 구조와 신용보강만으로는 안심하고 대출을 승인할 수 없는 것입니다.

이에, 대주의 불안을 경감시킬 수 있는 상품들이 등장하고 있습니다.  비분양 상품들의 신용보강 상품들이 조금 더 익숙하니 이것을 먼저 말씀 드려 보겠습니다.  

물류센터 등에 적용되는 매입확약의 경우  시장에 존재해 왔으며, 불황 이전에도 활발히 활용되는 상품이었습니다. 단, 예전의 경우 매입확약의 존재가 PF 기표를 위한 필수조건까지는 아니었다면, 최근에는 매입확약이 필수 요소가 되어 가는 점이 다를 것입니다.  

필수 요소가 되어 가는 것이 전부가 아닙니다. 불황의 골이 깊어지면서, 그리고 품질이 낮은 물류센터가 우후죽순처럼 생겨나면서, 매입 확약기관들이 위약금을 감수하면서까지 또는 자금 조달에 실패하여 확약이 실행되지 않는 상황이 발생하기 시작했습니다.

이에 대주들은 단순히 확약이 존재하는지를 확인하는 것을 넘어, a) 확약 기관의 신용도 및 그간의 행동들을 보았을 때 확약이 "실행될 가능성"을 확인하고, b) 확약 기관이 확약시 투입하게 되는 보증금의 규모와 보증금 몰취가 가능한 조건으로 계약이 구성되었는지를 확인하게 되었습니다.

시장이 이렇게 흘러가니 확약 기관 입장에서도, a) 물건의 품질을 더 면밀히 들여다보게 되고, b) 확약이 이행되었을 때의 수익성을 판단하기 위해서 선임차가 맞추어졌는지를 확약의 전제조건으로 바라보게 됩니다.

이에 더해 c) 단순히 임차가 확약되거나 의향서를 수령했는지의 단순 여부를 넘어, 임차를 확약한 화주의 신용도까지도 확약의 가부 판단시 반영하게 되는 형국입니다.

이를 프로세스화 해보면 상당히 재미있습니다. 원래 일의 진행 순서 자체는 a) PF 기표 및 착공 → b) 화주 구성 → c) 매각으로 흘러가야 하는데, 최근 상황에서는 PF 기표를 하기 위해서 a) 매입 확약 기관을 찾아야 하고, b) 매입 확약 기관이 또한 임차 확약을 요구하니 화주를 먼저 찾아야 하며, c) 그렇게 할 때 비로소 PF 기표와 착공이 가능한 것입니다. 프로세스의 맨 뒷 단부터 문단속을 해야하고, 그것을 위해 앞으로  거슬러 올라가는 형국입니다.
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최근에는 완공된 비분양 물건의 실물 자체를 매입 확약하는 상품을 넘어, 보다 협소한 범위인 PF 대출 채권을 매입 확약하는 상품들이 등장하고 있습니다.

자연스럽게 분양 상품 이야기로 이어질 수 있겠습니다.
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분양 상품을 시행할 때 미분양 분의 처리에 대해서는, 전형적으로 미분양 담보대출이 활용되어 왔습니다. 그런데 악성 미분양 물건들 - 즉 이후에도 분양성 제고가 어려울 것으로 보이는 물건들이 많아지면서, 미분양 담보대출의 대출 심사 기준 자체도 매우 까다로워졌습니다. 즉, 분양률 또는 임차율이 70% 이상 되어야만 미분양 담보대출의 검토를 시작하는 등 허들이 높아진 것입니다.

이렇다보니, 역시 PF 대주 입장에서는, 분양률이 0~70% 사이인 상황에서 PF 대출의 만기가 도래하는 상황에 대한 공포가 존재합니다. 그러다보니 A 등급 프로젝트 외에는 기존의 PF 구조만으로는 PF 대출을 실행하기 어려워집니다.

이러한 지점을 보완하기 위한 자구 노력으로, 사전 청약, 입주 의향서들을 예전부터 수취해 왔습니다. 그러나 그 의향서들이 허상에 지나지 않는다는 것을 대주와 시행사가 모두 알게 되어 버렸습니다. 그래서 최근에는 청약서나 의향서 정도는 별다른 의미를 가지지 않게 되었고, 신탁 계좌를 설정해 청약금을 받도록 하고, 그나마도 몰취 조건의 적용이 가능한 지를 따집니다. 그런데 이러한 방식은 실제 수분양자가 움직이지 않을 가능성이 높으니 적용이 쉽지 않습니다.

최근 이 지점을 긁어주기 위해 활용되는 상품이 대출채권 매입확약입니다. 이는 과거에 존재하다가 사라진 미담확약(미분양담보대출확약)과 여러모로 닮아 있습니다. PF 대출채권 매입확약은 PF 대출금이 만기에 상환되지 않았을 경우 PF 대출금 채권을 매입해 올 것을 확약하는 것입니다. 우선 AA 이상의 신용도를 가진 금융기관들이 이러한 확약을 진행하고 있습니다. 그리고 이 상품은 비단 분양형 프로젝트만이 아닌 비분양형 프로젝트에도 적용가능 합니다. 확약 범위가 PF 대출금 채권이기 때문입니다.

이 대출채권 매입확약에는 몇 가지 주의해서 보면 좋을 만한 지점들이 있습니다.

첫째는 시공사 유보금을 커버하지 않는다는 점입니다. 아시다시피 분양 대금의 경우, 선순위, 중순위, 후순위, 시공사 유보금 순서로 상환이 됩니다. 대출채권 매입확약은 PF 대출채권에 대해서만 매입 확약을 하기 때문에, 악성 미분양 현장의 경우 시공사만 낙동강 오리알처럼 남겨질 수 있습니다. 그렇기 때문에 시공사의 동의를 이끌어 내는 것이 쉽지 않을 수 있습니다.

둘째는 예전의 미담확약이 사라진 배경입니다. 신탁사 미담확약 상품에 대한 금감원의 부적격 판단 등 여러 이유가 있었겠지만, 가장 중요한 이유는 미담확약이 실제로 실행되는 경우가 많아졌기 때문입니다.

미담확약, 대출채권 매입확약의 본질은 신용부도스왑(CDS)에 가까우며, 이는 확약이 실행될 확률이 낮다는 것을 전제로 위험을 선인수 하면서 그 대가로 수수료를 수취하는 것을 의미합니다. 그런데 계속 확약이 실행되어 실제로 자금이 집행되면서 금융기관의 익스포저를 높이는 효과가 발생한다면, 이 상품도 미담확약과 같은 수순으로 자취를 감추어 갈 수 있을 것입니다. (물론 과거와 달리 무분별한 확약 남발이 아니라 우량한 물건에만 확약한다면 결과는 다를 수 있을 것입니다.)
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셋째로, 대출채권 매입확약은 PF 대출금을 커버하기 때문에 (이론적으로는) 분양 상품과 비분양 상품 모두에 적용가능한 상품입니다.
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최근 위와 같은 대출채권 매입확약과 비슷하면서도 본질적으로 꽤나 큰 차이가 있는 상품이 등장한 것을 확인했습니다. 리츠를 통한 매입확약입니다.
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즉, 기본적은 목적과 확약의 내용은 비슷합니다만, "실물"을 직접 담는 리츠의 특성에 따라, PF 대출채권을 인수해 오는 것이 아니라, 시행사의 미분양 부동산 물건 자체의 소유권을 리츠로 가져오게 되는 차이점이 있습니다.

리츠의 규모 자체는 특정되어 있는 것이 아닙니다. 즉, "PF 대출금만큼의 규모"로 정할 수도 있고, 범위를 더 넓힐 수도 있는 것입니다. 범위를 더 넓혀가게 된다면 매입확약을 하는 범위는 a) PF 대출금 → b) PF 대출금 + 시공사 유보금 → c) PF 대출금 + 시공사 유보금+ 시행사 자기자본 → d) PF 대출금 + 시공사 유보금 + 시행사 자기자본 + 시행이익 순서로 확장 가능합니다. d)의 경우 결국 시행 프로젝트의 매출액 전액과 동의어입니다.

a)는 대출채권 매입확약과 확약 범위가 유사합니다. 그리고 d)는 (좋은 조건의) 선매입 확약과 범위가 유사합니다. 시행 이익의 일부를 확정 수익으로 고정할 수 있는 좋은 상품인 LH 매입약정의 경우 c)~d) 사이의 범위에 해당할 수 있을 것입니다. 이에 따라 "확약한 범위"에 상응하는 가치의 부동산 실물 물건 - 미분양 물건 - 을 미리 약정한 가격으로 인수하여 리츠에 담게 됩니다.

리츠를 활용한 구조의 경우, 대출채권 매입확약과 결정적으로 다른 지점이 하나 있습니다. 대출채권 매입확약은 본질이 신용부도스왑이라 확약이 실행되지 않아야 확약 기관에 유리한 반면, 리츠를 통한 매입확약은 리츠사의 니즈에 따라 확약이 실행되는 편이 더 나을 수도 있는 점입니다.

왜냐하면, 리츠를 운용하는 자산관리회사(AMC)나 자산운용사 입장에서는 운용액(AUM)을 확보하고 늘려 나가는 것이 존재 목적이기 때문입니다. 즉, 양질의 물건이기만 하다면, 확약에 따른 수수료 수익과 양질의 자산 확보가 동시에 가능할 수 있습니다. 물론 프로젝트와 물건을 바라보는 날카로운 시각이 전제되어야만 하겠습니다.